A quoi servent les agences de notation ? Quel est leur rôle auprès des marchés ?
Nicolas Véron : Les agences de notation servent à informer les marchés sur le risque financier d’un certain nombre d’acteurs, privés ou publics. Elles analysent ce risque avec plus de moyens que n’en ont la plupart des investisseurs et mettent leur opinion à la disposition de l’ensemble des acteurs du marché.
On peut dire que c’est une manière pour les investisseurs de mutualiser leurs efforts d’analyse du risque, ou plus exactement de les déléguer à un petit nombre d’acteurs et de bénéficier ainsi d’économies d’échelle.
Comment les agences de notation jugent-elles de la solidité d’un emprunteur, qu’il soit un Etat ou une société ? Ces critères doivent-ils être changés ?
Les agences évaluent la probabilité que l’emprunteur puisse rembourser ses dettes ou, en d’autres termes, sa probabilité de défaut. Pour cela, elles examinent la structure future des coûts et des revenus de l’emprunteur, pour un Etat souverain ses revenus viennent de la fiscalité et dépendent donc à la fois de la croissance et de la capacité à lever l’impôt.
Pour une entreprise, il s’agit des perspectives de développement commercial et financier. Donc les agences construisent des scénarios financiers prévisionnels et évaluent la probabilité que chacun de ces scénarios se réalise en construisant les modèles financiers correspondants. Naturellement, comme il s’agit du futur, ce n’est pas une science exacte, et le métier de la notation implique une bonne part de jugement, ce qui veut dire aussi que les erreurs de jugement sont toujours un risque.
Les agences de notation sont rémunérées par les émetteurs dont elles sont chargées de noter le crédit, mais aussi, parfois, à l’origine de la conception de ces titres. Mettre des frontières entre ces activités, est-ce possible ?
Cette question se pose différemment dans les différents segments d’activité des agences. Le problème du conflit d’intérêt est peut-être plus aigu sur les produits structurés, un segment sur lequel les agences ont été très critiquées à l’occasion de la crise des subprimes. Dans ce domaine, il y a en effet un dialogue en amont entre l’agence de notation et le concepteur du produit structuré, qui est généralement une banque d’investissement. A travers ce dialogue, l’agence joue de fait un rôle dans la conception du produit et devient ainsi juge et partie à la fois. Ce problème existe beaucoup moins dans le cas des notations d’entreprise (“corporate”) ou des risques souverains. Il n’en reste pas moins que, dans tous les cas, l’agence est notée par l’émetteur de la dette, ce qui est en soi une forme de conflit d’intérêt.
Le fait que les entreprises choisissent une des agences et la paient pour avoir leur note n’est-il pas contradictoire avec l’objectivité de la notation ?
Si, il y a là une source potentielle de conflit d’intérêt. Mais il faut aussi reconnaître que ces conflits sont endémiques dans tout le secteur financier. En d’autres termes, la question est de savoir quel modèle alternatif serait plus performant. Certains ont suggéré que les agences devraient être payées par les investisseurs, et non par les émetteurs. Mais ce modèle ne serait pas non plus exempt de conflits d’intérêt. Si vous êtes un investisseur et que vous détenez un gros portefeuille de titres, vous n’avez pas envie que la note de ces titres soit dégradée. Surtout, le modèle financé par les investisseurs n’a jamais vraiment fonctionné commercialement depuis au moins trente ans.
L’indépendance de ces agences est-elle garantie ? Par qui, par quoi ?
L’indépendance n’est garantie que par le fait que les agences ont intérêt à maintenir leur bonne réputation. Comme on l’a vu dans le cas des produits structurés, cette garantie peut s’avérer insuffisante pour assurer la qualité des notations.
Pourquoi n’y a-t-il pas eu une remise en cause des agences de notation après la crise de 2009 ?
Il y en a eu, comme après d’autres crises. Ce n’est pas la première fois que les agences se trompent. Cela a été le cas par exemple avec les crises de la dette en Amérique latine ou en Asie, ou avec Enron et Worldcom en 2001-2002. A chaque fois, les critiques sur le rôle des agences conduisent à envisager le renforcement de leur régulation et, dans le cas de la crise de 2008, pour la première fois, l’Union européenne a mis en place une régulation formelle des agences par les autorités boursières. Cette régulation est en place depuis 2009.
Est-ce qu’un Etat comme la France a la capacite d’influencer une agence de notation (et ainsi conserver sa note AAA)?
La France ne peut pas influencer directement l’agence par la régulation, puisque celle-ci aura lieu au niveau européen. Cela étant, il est vrai que plus les agences sont régulées par la puissance publique, plus les Etats risquent de se retrouver juges et parties, car leur position en tant que régulateurs peut entrer en tension avec leur position d’émetteurs. C’est un vrai danger pour l’intégrité future des agences.
Les agences ont-elles joué un rôle dans les déboires de la Grèce ?
Pas vraiment. Sur les risques souverains, les agences sont généralement en retard par rapport aux inquiétudes du marché. Cela étant, la dégradation d’une dette a des effets mécaniques car les notes de crédit sont souvent utilisées comme références dans un certain nombre de règles financières qui conduisent certains investisseurs à devoir vendre des titres lorsque la note est dégradée. Cet effet automatique est très pervers et peut déclencher des spirales de panique. Néanmoins, la responsabilité en incombe aux autorités de régulation, qui ont choisi de donner un rôle aux notes de crédit dans leurs règles prudentielles. Les agences ne peuvent pas être tenues directement responsables de cet état de fait.
Où en sont les projets européens de régulation de ces agences ?
Le projet est maintenant une réalité, puisque la régulation européenne a été publiée à la fin de l’année 2009. Les agences devront s’enregistrer auprès des autorités européennes, qui pourront s’assurer du respect d’un certain nombre de règles, notamment sur l’intégrité du processus de notation et la maîtrise des circuits d’information interne pour minimiser les conflits d’intérêt. Cela étant, cette régulation ne modifie pas le modèle économique des agences de notation.
Quels sont les récents cas où les agences ont été vraiment mises en cause ?
Il y a deux types de mise en cause. L’un qui est assez traditionnel, dans lequel on reproche aux agences de réagir trop tard. Par exemple, la note d’Enron a été dégradée seulement trois jours avant la faillite fin 2001. L’autre mise en cause, plus récente, concerne spécifiquement les produits structurés, et notamment sur le risque immobilier subprime aux Etats-Unis. Dans ce cas, les agences ont été trop proches des émetteurs et surtout n’ont pas consacré suffisamment de moyens à l’analyse des risques, et leur évaluation du risque de défaut s’est révélée totalement erronée.
Qu’est-ce qui pourrait remplacer les agences de notation ?
C’est très difficile de remplacer les agences, car le marché a besoin d’avis de référence sur l’évaluation des risques. Pour autant, les défaillances des agences de notation sur les produits structurés ont porté une atteinte grave à leur crédibilité, et il serait bon que d’autres acteurs de notation puissent apparaître, peut-être avec d’autres méthodologies d’évaluation des risques financiers. Pour cela, il faut sans doute réfléchir à rendre obligatoires plus d’informations sur les émissions de dette. Aujourd’hui, les agences de notation ont un privilège d’accès à l’information et connaissent des informations qui ne sont pas mises à la disposition de l’ensemble du marché. Ce privilège me semble devoir être remis en cause, ce qui faciliterait l’émergence de nouveaux concurrents.
Est-il possible d’avoir une ONG (comme Transparency International) qui classe les agences de notation ?
Pourquoi pas ? Aujourd’hui, il y a trois agences de notation qui dominent ce marché : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch. On peut imaginer qu’une ONG prenne l’initiative de les évaluer. Rien ne s’y oppose en pratique.
A quelles autres méthodologies d’évaluation des risques pensez-vous en particulier ?
Le problème est précisément que les méthodologies traditionnelles n’ont pas été suffisantes. Je ne crois pas qu’on puisse inventer des méthodologies alternatives avec un coup de baguette magique. Mais il n’est pas non plus évident que les agences de notation soient les mieux placées pour innover dans ce domaine. C’est pourquoi il me semble nécessaire de réfléchir à l’ouverture de ce marché à de nouveaux concurrents, à de nouveaux entrants qui, eux, pourraient peut-être inventer les méthodologies dont nous avons besoin. Il y a exactement un siècle, John Moody, un entrepreneur américain, a inventé la notation telle que nous la connaissons aujourd’hui. Il nous faut aujourd’hui un nouveau John Moody pour le XXIe siècle, et il est peu probable qu’il se trouve dans le personnel actuel des agences.
Quelles sont les personnes présentes au CA des agences de notation ? A qui appartiennent concrètement ces entreprises ? Et au final, d’où vient leur légitimité a évaluer la dette d’un Etat souverain ?
La légitimité ne vient pas de leur actionnariat, mais de leur expérience dans ce domaine. Chacun sait que les agences de notation se sont souvent trompées, mais cela ne les empêche pas d’avoir une meilleure capacité de jugement que l’investisseur moyen. L’actionnariat varie selon les agences. Moody’s est une entreprise indépendante cotée en Bourse ; Standard & Poor’s est une filiale à 100 % du groupe de médias McGraw-Hill ; et Fitch est une filiale à 100 % de Fimalac, un groupe contrôlé par le Français Marc de Lacharrière.
Pourquoi d’autres Etats étrangers ne possèdent-ils pas d’agences de notation et que, comme par hasard, elles se trouvent aux Etats-Unis ? L’ouverture d’agences de notation chinoises par exemple, ou européennes, ne permettrait-il pas de pondérer des analyses venant au final d’institutions américaines ?
Fitch est une agence détenue par un groupe européen, et en termes d’activité, les agences ont des implantations partout dans le monde. Y compris à Paris. Il faut reconnaître que les marchés financiers sont concentrés sur quelques places, dont les deux principales au niveau mondial sont New York et Londres. Il n’est donc pas étonnant qu’une grande partie de l’activité des agences se concentre dans ces deux villes. Mais aucune des agences n’est une création d’Etat et, à vrai dire, une agence qui serait créée par un Etat ne serait pas facilement prise au sérieux par le marché, car son indépendance serait fortement sujette à caution. Il existe des agences de notation indépendantes des trois grandes, au Japon et dans d’autres pays, mais elles n’ont jamais réussi à acquérir une réelle envergure internationale.
L’économie des singularités affirme que la loi offre/demande, où le prix contient toute l’information, ne s’applique pas aux biens singuliers qui ont besoin de notations, de palmarès… S’applique-t-elle ici ?
Les prix de marché ne reflètent la totalité des informations disponibles que sous certaines hypothèses d’efficience, dont nous savons aujourd’hui qu’elles ne sont pas toujours réunies. En d’autres termes, les marchés sont imparfaits, et leur efficience est imparfaite aussi. Il y a beaucoup d’asymétries d’informations dans le système financier. Les agences ont vocation à réduire ces asymétries, mais elles ne peuvent pas les faire disparaître.
Quel va être le rôle pratique des agences de notation sur le grand emprunt national de 2010 ?
Pas de rôle particulier, sauf que cet emprunt est évidemment une des composantes de la dette française. Cela étant, son ampleur finalement limitée n’en fait pas un sujet majeur pour la notation du risque souverain français.
Clément : Quel est le rôle d’organismes tels que la Coface ? Ne sont-ils pas justement à l’abri des risques de conflits d’intérêt ? Pourquoi n’investissent-ils pas le marché des agences de notation ?
Personne dans le monde financier n’est totalement à l’abri des risques de conflits d’intérêt ! Les compétences de la Coface sont en effet proches de celles des agences de notation. D’ailleurs, la Coface a annoncé l’an dernier son intention d’entrer sur ce marché. A suivre donc.
Est-ce que les agences de notation ont le pouvoir d’influencer les décisions politiques, comme le fait dans une certaine mesure le FMI ?
Dans une certaine mesure, oui. Mais elles ne sont en cela que le reflet de la puissance des marchés obligataires. Les agences de notation reflètent les inquiétudes des investisseurs obligataires, qui peuvent orienter les décisions publiques, notamment lorsque la dette publique est élevée. Leur pouvoir politique autonome est négligeable, car si elles cherchaient à aller au-delà des préoccupations des investisseurs obligataires et à imposer un agenda qui leur serait propre, elles seraient immédiatement décrédibilisées.
Source: le Monde
